零跑汽車（09863 HK）於2025年3月16日港股盤

財報核心數據與業績表現

零跑2025年第四季度財報顯示，收入210億元人民幣，同比增長56%，與市場預期高度一致，主要受益於銷量提升及新車型推廣。值得注意的是，單車售價環比下滑，主因車型結構下沈，B系列與T系列佔比持續上升，其中T03價格更低的車型在1-2月銷量佔比達27%，拉低平均售價。然而，毛利率逆勢微升至15%，環比上升0.5個百分點，此表現在行業普遍面臨成本壓力的背景下尤為難得。關鍵在於零跑透過平台化戰略深化降本：自研自產零部件覆蓋整車65%成本構成，電池包、電機等核心部件實現垂直整合，有效抵消促銷活動對利潤的衝擊。例如，電池包自供比例提升至70%，單車成本壓降約8%，較行業平均低5-7%。此外，費用控制精準化，研發費用11.9億元環比微降0.2億元，研發效率維持高位，同時銷售費用13億元環比增加3.5億元，聚焦於廣告投放與渠道擴張。經營利潤2.2億元環比大增1.7億元，淨利潤3.6億元超市場預期1.2億元，印證成本優化與市場策略的協同效應。延伸來看，2025年新能源車市場整體毛利率約12-14%，零跑的15%顯示其產品定價策略成功，以高性價比車型（如T03、B10）吸引大眾市場，為未來增長奠定基礎。行業數據顯示，零跑銷量佔比中國新勢力品牌達18%，超越小鵬、理想等對手，反映其市場認可度提升。

出海戰略與碳積分收入的關鍵作用

零跑出海業務成為本季業績核心支撐，2025年第四季度出海銷量佔比14.6%，2026年1-2月迅速躍升至40%，銷量達2.4萬輛，遠超全年目標10-15萬輛的16-24%。此突破源自與全球汽車巨頭Stellantis的深度戰略合作，借助其歐洲900家銷售網絡（800家位於德國、法國、意大利等核心市場），零跑快速佈局渠道。2025年底海外網絡覆蓋率達90%，其中B平台與A平台車型契合歐洲小型電動車需求（2025年歐洲小型電動車市場增長20%），使出海業務確定性領先新勢力。更重要的是，碳積分收入成為利潤增厚引擎：2025年6月簽訂歐洲碳排放協議，受益於2025-2027年法規窗口期，每輛車可產生1-2萬歐元碳積分收益，近乎純利潤。本季碳積分收入預計較上季翻倍，貢獻毛利率約0.8個百分點，參考特斯拉經驗，該收入最高可達15億元。延伸分析，全球碳市場2025年碳價突破50歐元/噸，零跑提前佈局使其在歐洲市場佔據先機；同時，出海業務帶動規模效應，降低單位成本，2026年1-2月出海銷量已達2.4萬輛，預計全年出海收入貢獻利潤率提升1.2%。此外，歐洲CKD工廠2026年10月投產（首產B10），配套電池包工廠7月量產，將進一步強化本地化生產，降低運輸成本15%。此模式不僅緩解國內市場競爭壓力，更為全球擴張奠定基礎，預計2026年出海業務將貢獻總利潤25%以上。

2026年目標與挑戰分析

零跑設定2026年銷量目標100萬輛（國內85-90萬輛、出海10-15萬輛），淨利潤50億元（淨利率5%），需實現68%-84%同比增長，遠高於行業預期5-15%增速，挑戰顯著。核心壓力來自三方面：政策環境上，2026年新能源車購置稅恢復至5%，以舊換新補貼調整為按比例（15萬元以下車型支持力度下降），直接衝擊零跑主力價格帶（10-20萬元）；競爭格局上，吉利星越L、長城魏牌等將在2026年推出多款新車，市場進入「零和博弈」深水區，油電替代邊際紅利減弱；增長基數上，2025年銷量60萬輛，目標100萬輛需翻倍，而行業整體增速放緩。然而，零跑具備多項優勢緩解風險：出海業務確定性高，2026年1-2月出海銷量2.4萬輛已完成全年目標20%，且歐洲市場需求穩定（小型電動車佔比35%），CKD工廠將提升本地化率至70%；垂直一體化深化，自研比例將提升至80%，電芯納入自研體系（2026年規劃），成本控制能力領先行業（預計單車成本再降5%）；技術授權潛力，已與一汽簽訂電子架構授權合作，未來或向其他車企輸出，創造常態性收入。延伸來看，2026年新能源車市場滲透率預計突破40%，零跑新品密集推出：D19全尺寸SUV（4月上市）搭載1000V高壓平台，A10緊湊型SUV（3月上市）主攻10萬元市場，B系列改款（Q2）強化走量。管理層強調，以舊換新政策落地節奏不一（如湖北省1月15日），將推動需求回歸，預計Q2銷量回升。綜合研判，零跑雖面臨高增長壓力，但出海與成本優勢將帶來超預期彈性，行業分析顯示，若出海目標達成，淨利率有望提升至5.5%，超越行業平均3-4%。